文/沧海一土狗ps：2200字

引子

美联储的降息之路充满了波折，降息预期一直在变。今年年初，市场预期今年3月份降息；过了一段时间，推迟到6月份，后来又变成了9月份；现在彻底摊牌了，今年不降了，推迟到明年3月份。如上图所示，当下4.96%的两年美债利率所隐含的降息路径是：1、今年不降息；

2、明年3月份首次降息；

3、明年年底降息至4.50%；

那么，为什么美联储的降息之路困难重重呢？这篇文章将回答这个问题。

投资-储蓄曲线

对于任何一个国家来说，其利率的高低取决于两个方面，1、投资曲线；2、储蓄曲线。

如上图所示，投资机会越多，投资曲线越靠右，利率越高；储蓄倾向越低，储蓄曲线越靠右，利率越高。这就是中级宏观经济学的经典内容，投资-储蓄曲线。

对于发达国家而言，情况有些特殊，该做的投资都做得差不多了，所以，投资曲线相对稳定。

如上图所示，发达国家的利率波动主要来自于储蓄曲线的变动。当消费增加时，储蓄曲线左移，利率上行；反之，当消费减少时，储蓄曲线右移，利率下行。

因此，我们会发现这样一种现象，人们会更加关注发达经济体的消费情况，譬如，就业、工资、cpi、零售等指标。对美国资本市场来说，非农就业数据、零售数据和cpi数据是三个核心指标。

有了投资储蓄曲线之后，我们可以很轻松得出结论：之所以美联储无法降息是因为美国的储蓄率太低了

。

美国的特殊之处

乍一看，这个解释是一个同义反复。美联储无法降息是因为美国的储蓄率太低，美国的储蓄率太低又是因为消费太好。在这里，我们还得引入另外一个假设：美国是特殊的经济体，美国是海外超额储蓄的一个目的地，海外储蓄会挤出美国本土的储蓄。什么意思呢？由于美元是世界货币，某些情况下，其他国家的储蓄会涌向美国。由于美国的投资机会相对固定，所以，这些超量的海外储蓄会挤压美国本土的储蓄

。

如上图所示，国际热钱的一个重要去向是美股，美股上涨会驱动美国本土的风险偏好，导致消费增加，使得美国本土的储蓄曲线收缩。

系统是通过刺激美国消费配平了储蓄。

总的来说，如果某一个重要经济体突然获得了大量的储蓄，那么，美国本土的储蓄曲线会收缩，美债利率会上升。

石油危机的经验教训

石油危机（Oil Crisis）为世界经济或各国经济受到石油价格的变化的影响，所产生的经济危机。1960年9月石油输出国组织（OPEC）成立，主要成员包括伊朗、伊拉克、科威特、沙特阿拉伯和南美洲的委内瑞拉等国，而石油输出国组织也成为世界上控制石油价格的关键组织。迄今被公认的三次石油危机，分别发生在1973年、1979年和1990年。上世纪出现过几次石油危机，给美国制造了不少麻烦，如上图所示1970年之后美国经历了一段高通胀的时期

。

对此，有一个十分传统的解释：油价高了，物价自然就高了，这叫成本驱动型通胀。然而，投资-需求曲线给了我们不同的视角：如上图所示，油价暴涨导致了沙特的储蓄曲线剧烈扩张，这会剧烈地挤压美国本土的储蓄曲线

。于是，美国的物价飙涨，债券收益率飙升。

对于这种情况，美国人正确的思路是督促沙特在国内大搞基建，譬如，在沙漠里修高速公路、修水库、盖高楼大厦等等。也就是说，让这些石油国家的储蓄就地转化成投资，即便是这些投资的效率很低。那时候，美国人也很懵懂，他们的应对措施是疯狂地加息。其实是吃了个闷亏。明明是石油出口国造成的外部性，为什么要让自己人买单呢？后面美国应该是吸取了相应的经验教训，密切关注其他国家的储蓄外溢

。

日本的经验教训

1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长（简称G5）在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署，故该协议又被称为“广场协议”。很多人喜欢讲日本的故事，并对广场协议津津乐道，认为是这个协议毁了日本。但是，用投资-储蓄曲线的视角，我们会有不一样的看法：1、彼时，日本有大量的顺差，即十分严重的储蓄外溢；2、美国让日本在国内大搞基建，再离谱的基建也搞；3、美国人吸取了石油危机的教训；如上图所示，广场协议之后，日经指数继续高歌猛进，86、87、88、89年连续涨了四年，是一波波澜壮阔的大牛市。日本人在干嘛呢？？续接了沙特人的故事，替代沙特在家里各种搞基建，刺激内需

。最后的结果就是我们现在看到的。

我们没能看到沙特人在石油大年疯狂基建的后果，但是，我们看到了日本人的故事。

结束语

对美国人来说，沙特的故事是失败的故事，疯狂加息，替别人买单；日本的故事是成功的故事，既消除了海外超额储蓄的外部性，也有效地遏制住一个强力的竞争对手。有这一反一正的教训，美国人当然清楚“海外的超额储蓄对他们的威胁”，1、他们不会慌不择路，单纯地加息；2、他们会利用贸易和外交手段，让肇事者自己想办法吸收掉超额储蓄；综上所述，我们就搞清楚了一开始的那个问题——为什么美联储的降息之路困难重重？因为本轮超额储蓄的根源尚未得到解决，即麻烦的根源并不在美国本土。不得不说，整个全球是一个有机的整体，我们以一种极其深刻的方式捆绑在一起，构建了人类命运共同体。在谈论A部分的问题时，我们不能简单地分析A本身，我们还要关注其他部分。ps：数据来自wind，图片来自网络

End

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